Os Ensaios de Warren Buffett - resenha crítica

Os princípios de negócios da Berkshire Hathaway

Na Berkshire Hathaway os acionistas ficam sabendo de todas as novidades diretamente por Warren Buffet, que escreve os relatórios anuais à mão. Além disso, o negócio segue a política de não liberar resultados trimestrais, apenas relatórios anuais profundos, atraindo principalmente investidores de longo-prazo.

A Berkshire tem um ótimo relacionamento com seus acionistas, e a taxa de rotatividade entre eles é muito baixa. Para alcançar isso, eles se baseiam em 12princípios que guiam seus negócios:

1. Os acionistas são vistos como parceiros e donos, e isso ajuda Buffet e Munger, que são os sócios gestores, a manterem bons relacionamentos com todos os envolvidos.
2. A maioria dos diretores da Berkshire possui grande parte de suas fortunas investida na empresa. E isso inclui Buffet e Munger também, que mantêm 90% de seus patrimônios pessoais nas ações da Berkshire.
3. O objetivo de longo-prazo da empresa é maximizar a taxa de ganho anual em valor intrínseco de ações. Mas Buffet alerta para que seus acionistas não esperem crescimento acima de 15% ao ano.
4. O objetivo da Berkshire é ter negócios inteiros, diversificados, e que gerem lucro. E em segundo lugar, ter partes de negócios que também gerem lucros, através da compra de ações ordinárias.
5. Buffet escreve relatórios sobre os ganhos dos negócios mais importantes individualmente, pois considera que os relatórios contábeis não são muito reveladores sobre o desempenho econômico das empresas.
6. A Berkshire contabiliza os lucros não distribuídos pelas empresas subsidiárias, em seus relatórios anuais – os chamados lucros ocultos.
7. A Berkshire evita pegar empréstimos ao máximo. E só faz isso a taxas favoráveis e a longo prazo. A empresa tem acesso a taxas diferidas e capitais “flutuantes” vindas dos fundos de outras empresas mantidas pelo negócio de seguros. Essas fontes têm por volta de $100 bilhões.
8. O negócio só faz novas compras pensando nas consequências econômicas a longo prazo. Como os diretores também têm seu dinheiro investido, eles não vão fazer aquisições que não sejam vantajosas para todos.
9. A Berkshire tem como objetivo devolver U$1 em valor de mercado para cada U$1 de lucro retido. Quando isso não acontece, a empresa paga a diferença e permite que os acionistas retirem seus fundos.
10. As ações ordinárias só são emitidas quando a empresa recebe em troca a mesma quantidade de valor que fornece. Essa regra se aplica a todas as emissões – não só fusões ou ofertas de ações públicas.
11. Independente do preço, a Berkshire não tem interesse em vender nenhum negócio que seja bom. Desde que o negócio gere dinheiro e o relacionamento de trabalho seja bom, não será vendido.
12. Ao emitir relatórios, a Berkshire é sempre sincera, enfatizando os ganhos e as perdas importantes para o valor do negócio. O objetivo é compartilhar todos os fatos sem esconder ou suavizar os números ruins.

Apesar de discutir os resultados com franqueza, a Berkshire não divulga todos os aspectos para manter a vantagem competitiva da empresa.

Controlando riscos

Buffet acredita que o controle dos riscos não é uma função que o CEO pode delegar. Na Berkshire, ele inicia e monitora a maioria dos contratos derivativos, com algumas pequenas exceções. Isso significa que, se a Berkshire enfrentar algum problema, será culpa dele e não de um erro cometido por um Comitê de Riscos ou de um Diretor de Riscos.

Ele pontua que, quando o conselho de diretores de uma empresa não insiste na responsabilidade do CEO quanto ao controle de riscos, há grande negligência. Se o CEO não é capaz de lidar com isso, deveria procurar por outro emprego. E se ele falha em sua tarefa, as consequências financeiras devem ser severas.

As aplicações das subsidiárias de seguro da Berkshire

Quando Buffet compra ações ordinárias para as empresas de seguro da Berkshire, ele pensa no mercado como se essas empresas fossem negócios privados. E aqui, ele busca olhar para as perspectivas econômicas do negócio, para as pessoas que estão no controle e para preço a ser pago. Ele não considera nenhum período de tempo ou preço para venda. Afinal de contas, a Berkshire se dispõe a manter uma ação por período indefinido, enquanto esperam que o valor intrínseco do negócio aumente a uma taxa satisfatória. O objetivo é investir pensando como analistas de negócios e não como analistas de mercado ou economistas.

Algumas vezes as subsidiárias de seguros da Berkshire utilizam arbitragem como um substituto para as aplicações de curto prazo. As posições de longo prazo são a preferência, mas algumas vezes a Berkshire tem dinheiro para investir e poucas ideias boas de investimento. E nessas horas a arbitragem oferece bons retornos.

Para avaliar as situações de arbitragem, você precisa responder quatro perguntas:

1. Qual a probabilidade de que o evento prometido ocorra?
2. Por quanto tempo seu dinheiro ficará comprometido?
3. Qual a chance de que alguma coisa melhor vai aparecer?
4. O que vai acontecer se o evento não ocorrer por alguma ação antitruste?

Procurando por bons negócios

O principal propósito de Buffet com a Berkshire é encontrar negócios excepcionais a preços razoáveis, e não negócios razoáveis a preços excepcionais. Buffet prefere fazer aquisições com o objetivo de ter o controle das empresas. E isso oferece duas vantagens: permitir que a Berkshire utilize o excesso de capital em outras atividades; e uma vantagem fiscal gerada quando você possui mais de 80% de um negócio.

Para Buffet, investir é procurar valor para justificar o preço pago pelo ativo. Ou seja, a expressão “value investing” é redundante. Segundo John Burr Williams, “o valor presente de qualquer ação, título ou negócio é determinado pelo fluxo de caixa, descontado pela taxa de desconto apropriada, que se espera receber do ativo durante sua vida.” Por isso, a Berkshire gosta de manter uma margem de segurança sobre o preço de compra dos ativos para garantir que tenham valor.

Para Buffet, é muito importante manter as ações por tempo considerável, e ele menciona esse fato por diversas vezes em diferentes momentos. Ele deixa um conselho: “se você pensa em manter um papel por 10 anos, não pense em mantê-lo por apenas 10 minutos.” O interessante é fazer investimentos em empresas que mantém seus fundamentos por muitos anos, como a Coca-Cola e a Gillete por exemplo.

O objetivo aqui é procurar por bons negócios e mantê-los por muito tempo, ao invés de realizar transações malucas e rápidas com eles apenas para diversificar. Sobre isso, ele afirma: “a inatividade provou ser um comportamento inteligente.”

Todo mundo comete erros

Como todo mundo, Buffet também comete erros. E durante sua jornada como investidor, ele também cometeu alguns. Em primeiro lugar, Buffet reconhece que não deveria ter comprado a Berkshire, já que era muito melhor comprar uma boa empresa a um preço razoável do que uma empresa razoável a um preço bom. Ele classifica a Berkshire na segunda opção, e chama esse tipo de investimento de “guimba de cigarro”. Investimentos denominados “guimba de cigarro” são aqueles em que você encontra uma guimba de cigarro na rua (e não precisa pagar nada por ela) e dá uma última tragada (ou lucro) de graça. Esse tipo de negócio não vai normalmente apresentar lucros de longo prazo e isso é terrível para a abordagem que Buffet adota.

Procurando investidores alinhados com os objetivos da empresa

As ações da Berkshire foram listadas na bolsa NYSE, em 29 de novembro de 1988. O principal objetivo de Buffet com isso era conseguir reduzir os custos de transações, e esse objetivo foi alcançado com sucesso.

Buffet aponta também que as metas da Berkshire são diferentes da maioria das empresas listadas na NYSE em dois principais aspectos: o primeiro é que a Berkshire não quer maximizar o preço das ações no mercado. Ao invés disso, eles buscam transações dentro de um limite estreito centrado no valor intrínseco do negócio. E isso acontece porque Buffet se preocupa tanto com a supervalorização quanto com a subvalorização, acreditando que em ambos os casos os resultados para os acionistas podem ser problemáticos. O segundo aspecto é que a Berkshire prefere poucas atividades e transações no mercado. O objetivo é atrair donos de longo prazo que não possuem um cronograma definido ao comprar, mas que preferem ficar indefinidamente com a empresa.

A alocação de capital é muito importante para os negócios e para os investimentos. Por isso, a Berkshire acredita que os gestores e donos precisam pensar muito bem sobre como e quando os lucros devem ser retidos e distribuídos. Em primeiro lugar, todos os lucros não são gerados de maneira igual: podemos classificá-los em restritos ou irrestritos. Os lucros restritos pertencem às empresas que precisam reinvestir em seus ativos para manter sua capacidade econômica; e os lucros irrestritos pertencem às empresas que podem escolher entre reter o lucro para reinvestir ou redistribuir o lucro a seus acionistas em forma de dividendos. Buffet adora a seguinte política: "para cada dólar retido pela corporação, pelo menos um dólar de valor de mercado será gerado para os acionistas."

Cuidados com as fusões e aquisições

Buffet afirma que muitos CEOs seguem uma estratégia ruim: buscam por aquisições ou fusões apenas porque as empresas estavam baratas. Como já dito anteriormente, ele tenta trabalhar buscando bons negócios por bons preços e não o contrário.

Buffet levanta algumas críticas quanto aos benefícios das fusões e de algumas aquisições. Segundo ele, em muitos casos, o CEO está apenas seguindo seus instintos animais para aumentar seus domínios administrativos. E para Buffet, esse é um grande erro. Mas ele também já caiu nesse erro algumas vezes, comprando ações muito baratas com resultados já publicados nos relatórios anteriores da Berkshire. Mas de maneira visível, isso não deu certo e por isso ele pede conselhos para corretoras sobre fusões. Buffet dá um exemplo para deixar claro como você deve ter cuidado ao tentar expandir seus domínios administrativos: “se sua família tem uma fazenda de 120 acres e você convida seu vizinho que possui 60 acres de terra para efetuar uma fusão em sociedade equitativa, então seu domínio administrativo terá crescido para 180 acres, mas você terá destruído 25% do patrimônio da sua família, tanto em acres quanto em capacidade produtiva.”

Finalmente, ele acredita que muitas aquisições podem ser boas para quem compra, para a administração e para banqueiros, mas podem não ser tão boas assim para os acionistas. Como já dito anteriormente, Buffet só emite novas ações se seus acionistas recebem, em termos de valor intrínseco, o mesmo que ele fornece.

A melhor estratégia é não ter estratégia

Buffet levanta um questionamento importante aqui: por que os compradores potenciais se importam em olhar as projeções apresentadas pelos vendedores? Ele não se importa nem um pouco com isso! Na Berkshire eles também têm as mesmas dificuldades em perceber o futuro, assim como qualquer outra empresa. Além disso, eles também precisam lidar com o fato de que o vendedor de um negócio tem muito mais informações do que o comprador (podemos chamar esse fato de assimetria informacional). Mas apesar disso, a Berkshire aproveita suas vantagens, e uma delas é não ter um plano estratégico: dessa maneira eles não precisam proceder em uma direção ordenada mas podem simplesmente decidir o que faz mais sentido para os acionistas.

Dessa maneira, quando pensam em fazer uma compra, eles comparam apenas os custos de oportunidade (incluindo o custo de não fazer nada). Os critérios para aquisição de empresas da Berkshire são:

1. Compras grandes;
2. Poder de lucros consistentes demonstrado;
3. Negócios com bons retornos sobre o patrimônio e com poucas dívidas;
4. Administração em ordem;
5. Negócios simples;
6. Um preço de venda conhecido.

Investindo em negócios com alto “goodwill”

Muitos acionistas confiam na administração da Berkshire, em grande parte devido ao fato de que o próprio Buffet e outros diretores possuem dinheiro investido no negócio. E por essa confiança, muitos deles não se importam com as tecnicalidades das análises oferecidas. Mas ainda assim, Buffet apresenta diversas informações a esse respeito:

Quando um negócio é adquirido, o preço de compra deve ser atribuído primeiro para o valor dos ativos sendo adquiridos. Frequentemente, a soma dos valores dos ativos é menor do que o preço de compra total do negócio. Nesse caso, a diferença é atribuída a um ativo chamado “excesso de custo sobre capital em ativos líquidos adquiridos.” E esse é o significado de “goodwill”.

Quando uma empresa precisa aumentar sua capacidade de produção, ela pode ter que investir ativos. Mas alguns tipos de empresas não exigem muito capital para aumentar sua produção. A Berkshire gosta de investir em negócios desse segundo tipo, que possuem alto “goodwill” por serem muito bons em períodos inflacionários. Um exemplo disso é a empresa See’s Candy. Em 1972 a empresa lucrou $2 milhões em cima de ativos que valiam $8 milhões, em 1982 lucrou $27 milhões em cima de $11 milhões e em 1995 lucrou $50 milhões em cima de $5 milhões.

O valor intrínseco do negócio

O valor intrínseco é um conceito muito importante que te ajuda a avaliar a atratividade dos investimentos e dos negócios. Valor intrínseco é simplesmente o valor descontado do dinheiro que pode ser retirado de um negócio durante o tempo de vida útil do ativo. O valor intrínseco é uma estimativa e não um número preciso, e essa estimativa deve ser mudada se as taxas de juros mudam, ou se as previsões de fluxos de caixa são revisadas. E por esse motivo, a Berkshire prefere não fornecer o valor intrínseco estimado em seus negócios, ao invés disso, a empresa prefere fornecer os dados utilizados para o cálculo.

Apesar disso, Buffet afirma que a Berkshire se foca somente no poder de lucro futuro de suas empresas, controladas ou não. Ele espera que o preço das ações esteja sempre próximo de seu valor intrínseco, já que os ganhos nos negócios devem ser iguais aos ganhos dos acionistas.

Informando dados detalhados aos acionistas

Apesar dos princípios de contabilidade aceitos serem falhos, é também muito difícil pensar em novas regras melhores. Apesar disso, as limitações das regras existentes não precisam atrapalhar os negócios. O CEO precisa entender as regras como um começo e não como um fim quanto às suas obrigações de informar os acionistas. Até porque, qualquer gestor vai encontrar muitos problemas se omitir informações importantes ao CEO. Então da mesma maneira, o CEO não deve também emitir informações vitais para os acionistas.

Não existe uma regra padrão de contabilidade se pensarmos em como as empresas são tão diferentes no mundo inteiro. E por isso, Buffet afirma que as empresas precisam informar os dados, em relatórios detalhados, que ajudem leitores com conhecimento em finanças a responderem três perguntas importantes:

1. Quanto vale essa empresa aproximadamente?
2. Qual a probabilidade dessa empresa cumprir suas obrigações futuras?
3. Esses gestores estão fazendo um bom trabalho?

Contabilizando o futuro de maneira correta

Uma mudança contábil implementada em janeiro de 1993 exige que os negócios registrem o benefício de aposentadorias futuras no momento em que ocorrem. Ao fazer novas aquisições, Buffet tenta evitar empresas com dívidas de pós-aposentadoria. E por isso, as dívidas atuais e futuras da Berkshire relacionadas aos benefícios de saúde na pós-aposentadoria dos funcionários, não tem muita importância.

Apesar de evitar essas aquisições, Buffet apoia essa mudança contábil, já que a administração precisa contabilizar o futuro de maneira correta. E é por isso também que Buffet é contra a contabilidade de opções. Quanto às opções, para Buffet as opções são uma forma de premiação, e a premiação é uma despesa que deveria entrar no cálculo do lucro também.

Pagamento de impostos

No início dos anos 1990, as leis sobre impostos mudaram radicalmente. Essas mudanças afetaram grandemente a Berkshire, que será obrigada a mudar a forma de calcular seus passivos para os impostos diferidos por ganho de capital por suas empresas de seguros. E esses cálculos fizeram com que os débitos em impostos fossem maiores, acarretando em taxas não financeiras e na redução do Patrimônio líquido da empresa.

As mudanças contábeis ocorridas, relacionadas também à alteração de alíquotas de impostos, também afetaram a Berkshire. Os impostos sobre ganhos de capital de pessoas físicas mudaram de 20% para 28%, sobre o ganho de capital das empresas mudaram de 28% para 34%, sobre a taxa sobre lucros de empresas mudaram de 46% para 34%, e sobre os dividendos mudaram de 15% para 20%.

Buffet reconhece que em alguns casos, os benefícios nas taxas foram repassados exclusivamente para as empresas e acionistas, e que o aumento foi repassado quase em sua totalidade para o consumidor. A Berkshire, segundo Buffet, é o tipo de negócio em que os acionistas se beneficiam da redução de impostos.

A Berkshire paga impostos de renda substanciais. Em 1993 eles pagaram cerca de $390 milhões em imposto de renda, sendo $200 milhões relacionados aos lucros operacionais e $190 milhões aos ganhos de capital. Nesse mesmo ano, os pagamentos de imposto de renda da Berkshire foram cerca de metade do 1% do imposto total pago por todas as corporações americanas.

Notas Finais

Buffet é um investidor muito cauteloso, tomando muito cuidado com os riscos. Enquanto o capital da Berkshire crescer, Buffet acredita que não seja possível repetir seus resultados passados. Ele não acredita que atualmente existam grandes oportunidades de investimento como antes.

Além disso, ele deixa claro que vai continuar ignorando as previsões econômicas dos analistas, mantendo o princípio aprendido com Ben Graham: "Tenha medo do inimigo ou da pessoa compulsiva, mas seja amigo do fundamentalista."

Dica do 12’: Gostou dessa obra? Que tal ler o microbook “O investidor inteligente” de Benjamin Graham? Essa é uma das obras favoritas de Warren Buffet e o autor introduz diversos conceitos e estratégias de investimentos!