A Economia das Crises

Nouriel Roubini Também disponível em audiobook: Baixe nosso app para ouvir gratuitamente.

Este livro traz as crises de volta para o front e o centro da pesquisa econômica. Em resumo, é um livro sobre crises econômicas. Ele mostra que, longe de serem exceção, as crises são a norma, não somente nas economias emergentes, como também nas industrialmente avançadas. Crises sempre estiveram conosco, e permanecerão para sempre. Embora discutivelmente tenham precedido a ascensão do capitalismo, elas têm com ele um relacionamento particular. Na verdade, de muitas formas importantes, as crises estão fortemente ligadas ao genoma capitalista. O que dá vitalidade ao capitalismo pode também possibilitar bolhas de ativos e de crédito e por fim desvalorizações catastróficas cujos efeitos devastadores continuam a reverberar muito depois de o pânico ter amainado. E quando a obra é escrita por Nouriel Roubini, um dos poucos a prever o caos econômico de 2008, nada melhor que usar os próximos 12 minutos para entender um pouco melhor sobre o mundo que nos cerca, não é mesmo?

O cisne-branco

Quando o boom começou? Talvez tenha sido a súbita mania de negociar imóveis com elevado giro, quando especuladores principiantes compraram e venderam lotes de terra como se fossem ações na bolsa, dobrando e triplicando seus lucros em semanas, quando não em dias. Talvez as coisas tenham se desequilibrado ainda mais cedo, quando o apelo de uma nova economia baseada nas novas tecnologias e nas novas indústrias incentivou o público a apostar suas economias em Wall Street. Políticos e autoridades governamentais, longe de recomendarem cautela contra esses esquemas de enriquecimento rápido, encorajaram-nos. Até uma autoridade como o presidente dos Estados Unidos proclamou que o governo não deveria criar empecilhos aos negócios, enquanto o Federal Reserve pouco fez para estancar a maré especulativa. As inovações e as experiências financeiras eram bem recebidas por suas extraordinárias contribuições para o crescimento econômico; novos tipos de empresas financeiras surgiram para negociar títulos que investidores inexperientes pouco compreendiam, e extensas linhas de créditos foram oferecidas a milhões de tomadores de empréstimos. Num dado momento, o boom tornou-se uma bolha. Esta é uma descrição da crise de 29, que muito se assemelha à de alguns anos atrás.

Criaturas metódicas

Quando surgiram sinais de crise na indústria de construção e hipotecas subprime no início de 2007, a reação inicial foi de incredulidade e negação. Ninguém acreditava em uma crise grave diante dos primeiros sinais da bolha. Quando ficou evidente que a crise era real, grande número de observadores tentou compreender o desastre. Muitos invocaram o conceito do “cisne-negro” de Nassim Nicholas Taleb para explicar o que acontecera. Ele definia “evento cisne-negro” como uma mudança de curso tão extraordinariamente rara, que é quase impossível prevê-la. Segundo essa definição, a crise financeira era um evento inusitado, embora incrivelmente importante e transformador. Ninguém poderia prever sua chegada. De um modo perverso, a ideia é reconfortante. Se as crises financeiras são cisnes-negros, comparáveis a acidentes de avião, não faz sentido preocupar-se com elas. Mas o desastre recente não foi um evento inusitado. Foi provável e até previsível, porque as crises financeiras geralmente seguem um roteiro familiar, sempre repetido. Invariavelmente, são decorrência de uma série conhecida de vulnerabilidades econômicas e financeiras que, por fim, atingem um ponto de desequilíbrio. Apesar do caos que criam, são criaturas metódicas.

A idade das trevas

As crises financeiras se apresentam de várias formas e sob vários aspectos. Antes da ascensão do capitalismo, as crises geralmente surgiam em função de erros dos governos. A partir do século XII, os governos de países e reinos tão diversos como a Espanha e a Inglaterra diminuíam o dinheiro em circulação ao reduzirem a quantidade de ouro ou prata na cunhagem das suas respectivas moedas, ao mesmo tempo que mantinham a ficção de que as novas moedas valiam tanto quanto as velhas. Essas tentativas desguarnecidas de redução do endividamento público em moeda desvalorizada tornaram-se ainda mais fáceis com o advento do papel-moeda. Os governos podiam, literalmente, livrar-se de suas dívidas com a impressão de dinheiro.

Crisis redux

Tomemos a mais óbvia e surrada explicação para a crise: ganância. Quando os diques financeiros se romperam, inúmeros analistas declararam que o que arruinara o sistema financeiro fora a busca desenfreada de dinheiro por Wall Street. Isso nos coloca diante da implausível premissa de que os financistas de 2007 eram mais gananciosos que os da geração anterior. De fato, o que fez a diferença não foi a magnitude da ambição, mas as novas estruturas de incentivos e de remuneração que a canalizaram para novas e perigosas direções.

Os economistas da crise

Se perguntarmos aos economistas por que a economia é feita de ciclos de expansão e contração teremos uma vasta gama de respostas. Alguns dirão que as crises são a consequência inevitável da interferência do governo no mercado. Outros sustentarão que elas ocorrem porque os governos não interferem o suficiente. Outros, ainda, argumentarão que não existe aquilo que chamam de bolha: os mercados são perfeitamente eficientes, e se os valores das casas dobram ou triplicam no espaço de alguns anos e depois desabam. As mesmas contradições podem surgir se alguém perguntar aos economistas o que fazer quando ocorre uma crise. Alguns afirmarão que o governo deve intervir, tornando-se um emprestador de última instância e promovendo um estímulo fiscal maciço para contrabalançar a queda na demanda privada. Outros irão desdenhar essa solução, lembrando que o governo nunca deve interferir no funcionamento do mercado. Para esses últimos, a intervenção do governo irá apenas prolongar a ressaca da crise e estimular um perigoso aumento da dívida pública. E alguns economistas afirmarão, com o rosto impassível, que a própria ideia da crise é ilusória, uma ficção perpetrada por aqueles que duvidam da capacidade do mercado de alocar bens e recursos com assombrosa eficiência.

Quando os mercados se comportam mal

A economia das crises é o estudo de como e por que os mercados falham. Os principais pensadores da economia, ao contrário, geralmente têm a obsessão de mostrar como e por que os mercados funcionam. Essa preocupação talvez exista desde as origens da profissão, começando com o pensador escocês Adam Smith. Na obra A Riqueza das Nações ele propôs a agora famosa metáfora da “mão invisível” para capturar o aparentemente miraculoso processo pelo qual os interesses egoístas e frequentemente conflitantes dos atores econômicos individuais se amalgamam num sistema econômico estável e autorregulador. Do caos de inumeráveis escolhas individuais vem a ordem. Adam Smith realmente não admitiu as muitas vulnerabilidades do capitalismo. Isso era compreensível: ele e os primeiros economistas estavam interessados em explicar como os mercados capitalistas triunfavam, não o motivo por que eles fracassavam.

Placas tectônicas

Há uma história conhecida sobre a crise, e muitas pessoas a contam. É mais ou menos assim: uma bolha no mercado imobiliário dos Estados Unidos fugiu ao controle por volta de 2005 ou 2006. As pessoas contrataram hipotecas que não podiam pagar e acabaram se tornando inadimplentes. Tendo sido securitizadas, essas hipotecas infectaram e derrubaram o sistema financeiro global. É um tanto como culpar algumas maçãs podres, os mutuários de hipotecas subprime, pela catástrofe: tranquiliza, mas está errado. Embora a bolha do mercado imobiliário, em grande parte, se deva às hipotecas subprime, os problemas se tornaram mais variados e difundidos. A origem desses problemas também não é nada recente: suas raízes estão nas mudanças estruturais e profundas na economia, ocorridas há muitos anos. Em outras palavras, a securitização de empréstimos podres estava apenas começando; mudanças nos esquemas de remuneração e na governança corporativa também deram sua contribuição. O governo teve sua parcela de culpa, assim como as políticas monetárias implementadas por Alan Greenspan. E também tiveram culpa as décadas de políticas governamentais que favoreciam a compra de casas próprias. Entretanto, no fim, a relevância da intervenção governamental foi ofuscada pela relevância da inação governamental.

Risco moral

Risco moral é a disposição de uma pessoa para assumir riscos excessivos que ela normalmente evitaria, só porque sabe que outra pessoa arcará com as consequências negativas decorrentes de suas decisões ou salvará aqueles que assumiram esses riscos excessivos. Por exemplo, uma pessoa com seguro contra roubo de automóvel fica mais disposta a estacionar seu carro em local onde ele poderia ser roubado que alguém que não tenha seguro. O dono do carro sabe que a companhia de seguro cobrirá a perda; o problema cairá nas costas de outrem.

Os bancos paralelos

Se as políticas governamentais ajudaram a inflar a bolha e a desregulação ajudou a remover as restrições das instituições financeiras, a incapacidade do governo de se atualizar e monitorar as inovações financeiras também foi importante. Essa incapacidade vai muito além de apenas deixar de regular derivativos exóticos, ou de não tocar no sistema de bônus favorecido pela indústria de serviços financeiros. Ela diz respeito diretamente ao crescimento dramático, embora não alardeado, nos últimos trinta e tantos anos de um “sistema bancário paralelo”. O sistema bancário paralelo consiste em instituições financeiras que parecem bancos, agem como bancos, tomam emprestado e emprestam como bancos, mas não são regulamentadas como bancos.

As coisas desmoronam

As primeiras falências em 2007 criaram o cenário para uma crise de confiança e uma evaporação da segurança, não apenas nos bancos paralelos, mas também nos bancos convencionais. Em pouco tempo, ruíram os empréstimos banco a banco que sustentam as finanças globais. A razão era simples: todo o sistema financeiro era uma grande terra incógnita. A paralisia do mercado financeiro era consequência de não se saber quais bancos estavam meramente ilíquidos e quais bancos estavam realmente insolventes. Uma coisa era ter dificuldade de rolar alguma dívida, em virtude de um surto do mercado; outra, completamente diferente, era entrar em falência. Num pânico, é difícil dizer quem é quem, e na falta de esclarecimento há apenas mais pânico. Quando isso acontece, as instituições podem rapidamente passar de ilíquidas para insolventes, à medida que os valores dos ativos declinam em função de inúmeras vendas a qualquer preço.

Pandemias globais

Há um velho ditado nos mercados financeiros que diz: “Quando os Estados Unidos espirram, o restante do mundo pega um resfriado”. Embora seja um clichê, há muita verdade nessa observação: os Estados Unidos são a maior e mais poderosa economia do mundo, e quando ela fica doen­te os países que dependem de sua insaciável demanda por tudo, de matérias-primas a produtos industrializados, também enfrentam dificuldades.

Financiando uma pandemia

As crises raras vezes abalam economias perfeitamente saudáveis; geralmente, há vulnerabilidades e fraquezas latentes que preparam o cenário para o colapso. Entretanto, é preciso um canal, algum meio pelo qual as economias fora dos Estados Unidos possam pegar a notória gripe. O mais visível são as instituições que compõem o sistema financeiro global. Os mercados monetários são exemplos dessas instituições: lugares onde os bancos e outras instituições financeiras tomam emprestado e emprestam dinheiro a curto prazo. Essas redes de tomadores e emprestadores sempre foram vulneráveis em tempos de pânico, e disseminam problemas de uma área para outra da economia global.

Economias emergentes, problemas existentes

As economias emergentes geralmente dependem do capital de países desenvolvidos. Essa dependência, embora benéfica às duas partes nos tempos de calmaria, pode parecer um pacto suicida quando as coisas desandam. Mas, em todos os casos de crise, os resultados eram previsíveis: a expansão descambou em recessão em ambos os lados do Atlântico. Muitos bancos e empresas americanas que haviam direta ou indiretamente se beneficiado daquele excesso de capital estrangeiro faliram; muitos dos seus parceiros na Europa também tiveram o mesmo destino.

A morte da dissociação

À medida que a crise aumentava, no começo de 2008, a maioria das autoridades responsáveis pela política monetária fora dos Estados Unidos agiu de forma hesitante e confusa, apesar dos indícios históricos e contemporâneos que sugeriam a aproximação de uma pandemia global. Muitos, ainda presos à ideia de que suas economias estariam dissociadas das economias da crise, preocupavam-se com a possibilidade de que o superaquecimento econômico pudesse gerar inflação. A direção dos bancos centrais de uma série de economias emergentes aumentou suas taxas de juros, visando a apertar a política monetária. Seus homólogos nas economias mais avançadas fizeram o mesmo; em meados de 2008, o Banco Central Europeu pôs em execução uma malfadada e equivocada política de aumento das taxas. Para piorar a situação, as autoridades europeias responsáveis pela política econômica se recusaram a adotar uma política agressiva de estímulos. As economias europeias capazes de arcar com os recursos necessários fizeram relativamente pouco no início, e as que mais precisavam não tinham dinheiro para implementar um programa dessa natureza. Essas decisões pouco ajudaram as autoridades, tanto das economias avançadas quanto das emergentes, a combater os efeitos da crise que se avizinhava. Ela os pegou de surpresa, e em grande parte, graças a esse erro de avaliação, a economia global mergulhou na pior recessão desde a década de 1930.

Reduto do último emprestador

Imaginemos uma crise típica. Enquanto ela ganha força, acontecem corridas aos bancos e instituições. Os depositantes em locais como o México exigem seus pesos; investidores no Japão exigem os ienes que emprestaram a um banco. É uma situação desagradável, mas o banco central de cada um desses países pode salvar a pátria, pois pode imprimir dinheiro para cobrir esses pedidos. A moeda doméstica está em falta e os bancos centrais podem fornecê-la para acabar com o pânico. As coisas se complicam quando o passivo de um banco ou de outras instituições financeiras, empresas, famílias ou mesmo do governo está indexado em moeda estrangeira. Isso, na verdade, é comum nas economias dos mercados emergentes, que frequentemente recorrem a financiamentos de bancos e instituições de outros países. Na maioria das vezes, a moeda estrangeira em questão é o dólar, mas pode ser qualquer uma de uma série de diferentes moedas, particularmente o euro. Se por alguma razão os credores decidem não rolar a dívida dos mercados emergentes, todos os que devem em dólar têm de liquidar sua dívida. Eles podem ir ao banco central de seu país, mas é improvável que ele tenha reservas no volume necessário à ajuda solicitada. Nem podem imprimir dólares, o que seria uma falsificação. Isso deixa esses devedores extraordinariamente vulneráveis: eles não têm dólares. É uma situação perigosa, que está no âmago de muitas das últimas crises nos mercados emergentes. Então, o Fundo Monetário Internacional entra em cena. Uma das principais responsabilidades do FMI é agir como emprestador de última instância internacional para governos e bancos centrais que se encontravam na posição de muitos países durante a década de 1990.

Primeiros passos

É um truísmo dizer que as crises andam de mãos dadas com a regulamentação e a reforma do sistema financeiro. O desespero de uma crise financeira leva muitas pessoas a refletir sobre o que o governo pode e deve fazer para evitar outro desastre. Como o economista de Harvard, Jeffrey Frankel, observou ironicamente no auge da crise recente: “Dizem que não há ateus nas trincheiras. Talvez também não haja liberais nas crises.” À luz dessa história, seria razoável esperar que os Estados Unidos mais uma vez assumissem a liderança da reforma do sistema financeiro. O distúrbio financeiro revelou os principais pontos fracos na operação dos mercados financeiros dos Estados Unidos e da Europa, assim como as graves falhas no sistema de supervisão e regulamentação existente. Entretanto, os pedidos urgentes de reformas dissiparam-se ao longo de 2010, e a legislação que revisaria radicalmente a regulamentação e a supervisão do sistema financeiro ainda espera ver a luz do dia. Como o soldado na trincheira, que esquece a promessa de levar uma vida melhor logo depois do cessar-fogo, os congressistas e as autoridades monetárias agora parecem satisfeitos com o statu quo.

Remédios radicais

No início de janeiro de 2010, Ben Bernanke defendeu o modo como o Fed administrou a crise financeira recente. A lição que ele aprendeu da experiência foi simples e objetiva: uma melhor regulação poderia ter evitado a crise. “A lição que aprendi com essa experiência não foi a de que a regulação financeira e a supervisão são ineficazes para controlar uma crise emergente, mas que sua execução deve ser melhor e mais eficaz”, disse ele.

Evitando a arbitragem

Quando as pessoas pensam na nova regulação financeira, geralmente imaginam as regras, normas e leis em vigor que prometem acabar com o mau comportamento, encorajar a estabilidade e evitar as crises. Isso é bom e saudável, mas os banqueiros e corretores têm um modo perspicaz e raro talento para burlar mesmo as regras mais cuidadosamente elaboradas. Tal “arbitragem regulatória” é uma das questões que as autoridades responsáveis pela política econômica devem levar em consideração para que as reformas tenham algum efeito. Nos anos que antecederam a crise os bancos comuns eram razoavelmente bem-regulados, e, em troca, tinham acesso a uma rede de segurança do governo: seguro de depósitos e emprestador de última instância. Esse acordo era sufocante para os banqueiros, que queriam mais liberdade para assumir riscos. Então eles cada vez mais moveram suas atividades bancárias para instituições que pareciam e agiam como bancos, mas não eram reguladas como eles. Isso era a arbitragem regulatória: a movimentação deliberada da atividade financeira de instituições mais reguladas para outras firmas, com menor regulação. Na esteira da crise formou-se um consenso de que essas instituições financeiras não bancárias, os chamados bancos paralelos, precisavam ser reguladas como bancos comuns. A maioria delas recebeu apoio sem precedentes do governo; agora é chegado o momento de retribuírem o favor e se submeterem a mais regulação.

Desmembrar é difícil

A crise recente ressaltou o problema que cada vez mais é conhecido como “grande demais para falir”. A bancarrota do Lehman Brothers e a resultante parada cardíaca do sistema financeiro global revelaram que muitas instituições financeiras tornaram-se tão gigantescas, alavancadas e interconectadas, que seu colapso poderia ter consequências sistêmicas e catastróficas. Agora estamos no pior dos mundos, onde muitas instituições grandes demais para falir foram salvas, e esperam ser salvas em quaisquer crises futuras. Elas ainda não foram submetidas a nenhum tipo de escrutínio regulador, e nenhum sistema poderá decretar sua insolvência, caso seja necessário. Pior ainda: muitas dessas instituições voltaram a se envolver em “estratégias de negócios com recursos próprios”, as quais abrangem apostas complicadas em ações, obrigações, commodities e derivativos guiadas por algoritmos projetados por seus corretores. Algumas dessas estratégias são arriscadas; entretanto, as instituições voltaram a usá-las enquanto se mantêm sob o guarda-chuva protetor de diversos programas de apoio do governo.

Falhas geológicas

A crise financeira que apareceu no radar no final de 2007 e em 2008 alcançou intensidade de temporal, em 2008, veio e se foi. Vivemos agora suas consequências, e como sobreviventes de um furacão estamos reparando os danos e recolhendo os destroços. Nesse ponto, é tentador acreditar que o pior já passou. O desemprego pode continuar a aumentar e os preços das casas podem voltar a cair, mas há um consenso de que o pior da crise pertence ao passado. Outros tipos de crise, porém, aparecem no horizonte. São as crises de países e de moedas: ocorrem quando as nações ficam impossibilitadas de pagar suas dívidas, por exemplo, ou quando veem seu sistema monetário entrar em colapso. Felizmente, isso quase não ocorreu em 2007 e em 2008: os países não precisaram pedir moratória, nem seus sistemas monetários se esgarçaram, embora as moedas tivessem flutuado loucamente no auge da crise. A Islândia foi o único país que esteve perto de um colapso total.

O saldo em conta corrente

Para que se tenha mais compreensão do que o futuro reserva para países como a China e os Estados Unidos é necessário conhecer uma medida importante da saúde econômica de um país: o “saldo em conta corrente”. O saldo em conta corrente de determinado país é a medida de como sua economia pode ser comparada com a de outros países em dado momento. Pode ser de dois tipos: um superávit em conta corrente ou um déficit em conta corrente. Embora seja teoricamente possível um país ter seu saldo em conta corrente igual a zero, isso na prática não acontece. Seria o mesmo que uma empresa não registrar nem lucros, nem prejuízos. Um país, contudo, não é uma empresa; sua contabilidade é maior e mais complexa. Um ingrediente do saldo em conta corrente é o saldo das importações e exportações do país. Sua diferença resulta em um número negativo ou positivo. O saldo em conta corrente compreende, juntas, a diferença entre as exportações e as importações (a balança comercial) e a diferença entre a renda auferida com os ativos externos e os pagamentos feitos para cobrir o passivo.

Lições das crises dos mercados emergentes

A teoria econômica afirma que as economias emergentes terão déficits em conta corrente, ao passo que as economias mais avançadas terão superávits. Teoricamente, as economias avançadas, cuja poupança ultrapassa suas necessidades de investimentos, deveriam investir em mercados emergentes, onde as oportunidades de investimento ultrapassam a capacidade de poupar. Os investidores dessas economias mais avançadas podem comprar dívida, participações e imóveis nessas economias emergentes, bem como fazer investimentos diretos, na esperança de obter mais retorno. Às vezes, isso termina em benefícios para ambos os lados. Outras vezes, crises são o resultado.

Perigos e dilemas

Economistas com tendência exageradamente otimista usam diversos argumentos para descartar as preocupações com o déficit em conta corrente. Eles lembram o fato de que as economias de mercado emergentes ficariam contentes em financiar o déficit para um futuro previsível: elas precisam manter sua moe­da barata, e uma maneira de consegui-lo é comprar participações e dívidas nos Estados Unidos. Outros destacam o fato de os Estados Unidos gozarem do “privilégio exorbitante” de ter a moeda de reserva mundial. É certo, pelo raciocínio corrente, que isso retardará o tipo de crise cambial que contamina países menos afortunados. Com essas vantagens, os Estados Unidos poderiam ser capazes de manter enormes déficits em conta corrente por muitos anos. Isso é absurdo. O status quo é insustentável e perigoso, e sem algumas reformas difíceis ele acabará inviabilizado.

Nova forma de pensar

Durante quase todo o ano de 2009 o presidente do Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, tentou repetidas vezes abafar os clamores por uma ampla regulação do sistema financeiro. Em discursos e em depoimento perante o Congresso ele pediu a seus ouvintes que mantivessem viva a inovação financeira e que “resistissem a uma reação exclusivamente projetada para nos proteger de uma tempestade que só ocorre uma vez a cada 100 anos”. Isso é ridículo. O que acabamos de experimentar não foi um acontecimento raro, que só acontece uma vez a cada século. Desde a fundação dos Estados Unidos o país tem sofrido regularmente crises bancárias brutais e outros desastres financeiros. Depressões e pânicos devastadores muitas vezes atingiram a nação ao longo do século XIX e no início do século XX. As crises financeiras só desapareceram após a Grande Depressão, um período que coincidiu com a ascensão dos Estados Unidos como uma superpotência global. O recente cataclismo marca o começo do fim dessa perigosa ilusão. Marca também o fim da estabilidade financeira propiciada pela pax americana. À medida que o poder dos Estados Unidos decline nos próximos anos, na ausência de uma superpotência em ascensão que possa cooperar com outras potências emergentes para garantir a mesma estabilidade à economia global, as crises podem se tornar mais frequentes e virulentas. Longe de ser um acontecimento raro, o desastre financeiro recente pode ser uma amostra das coisas que virão. A nova era requer um novo modo de pensar. Precisamos descartar as ideias erradas sobre a estabilidade inerente, a eficiência e a segurança dos mercados desregulados e deixar que as crises ocupem seu lugar de direito na economia e nas finanças. Lamentavelmente, muitas pessoas esclarecidas se agarram à crença de que a crise recente foi um acontecimento imprevisível e inesperado.

Notas finais

Tão difícil quanto aceitar e sobreviver às crises econômicas é entender o que as causam. E, por vezes, continuarão causando. Com a expertise de quem previu a bolha de 2008, Nouriel Roubini é claro ao explicitar que caminhamos para uma economia na qual as crises serão uma constante, não uma exceção. E sem pender para radicalismos em seu discurso, mostra o quanto a falta de uma regulação clara que não onere, mas também não beneficie excessivamente as gigantes instituições, fará dessa máquina de moer gente um monstro difícil de se controlar. É esclarecedor, mas também assustador.

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